【財經(jīng)分析】打破估值“單行道”：債券估值體系尋求質(zhì)變突破

新華財經(jīng)北京12月15日電（王菁）近期，多家銀行理財公司試水新型第三方估值，在資管行業(yè)激起陣陣漣漪。這一動向并非孤立事件，而是凈值化轉(zhuǎn)型步入深水區(qū)后，市場對債券估值公允性與穩(wěn)定性的深切追問。

隨著政策定調(diào)“鼓勵多估值源交叉驗證”，行業(yè)討論的焦點已悄然升級：從論證“為什么需要多個估值源”，轉(zhuǎn)向探尋“什么是能經(jīng)得起市場檢驗的優(yōu)質(zhì)估值源”。這場尋“錨”之旅，正牽引著債券市場定價邏輯的深層變革。

當前，市場對第三方估值體系的討論也出現(xiàn)不同聲音。

一方觀點認為，資管新規(guī)要求采用凈值法以來，主流第三方估值機構(gòu)提供了凈值計量的重要參考，特別是在利率債領(lǐng)域，在債券市場建設(shè)方面發(fā)揮了積極作用。

另一方則指出，無論是銀行理財還是公募基金，要想獲取更高收益，信用債都是主要方向。全市場信用債規(guī)模超50萬億元，除了部分大行二永債和部分高評級債券之外，大部分債券并沒有活躍成交，僅靠每天數(shù)百筆的信用債成交價格來決定全市場所有債券的估值是否合理值得進一步探討。

業(yè)內(nèi)人士認為，一個優(yōu)質(zhì)的信用債估值源必須錨定三大支柱：以多維數(shù)據(jù)源為基礎(chǔ)支撐，以方法論透明度為公信力保障，并與提升市場定價效率的監(jiān)管導(dǎo)向同向而行。亦有不少專家強調(diào)，債券估值絕非簡單的價格搬運，尤其在成交稀疏的信用債市場，深度信用分析能力不可或缺。這一定位，標志著估值服務(wù)正從追求“數(shù)量覆蓋”邁向“質(zhì)量競爭”的關(guān)鍵階段。

估值壓力背后：尋找失活債券的“公平尺”

債券市場的表面平靜之下，一個長期存在的結(jié)構(gòu)性難題始終牽動著從業(yè)者的神經(jīng)：在全市場超過50萬億的信用債規(guī)模中，除少數(shù)高流動性品種外，大量個券長期處于交易“靜默”狀態(tài)。

機構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，多數(shù)信用債日成交不足一筆。當僅有零星成交時，其價格能否公允代表全體同類債券的價值？一旦市場遭遇波動，這類“失活”債券的估值應(yīng)如何確定，才能既精準反映信用基本面的變化，又避免成為加劇市場“下跌-拋售-估值再下調(diào)”負反饋循環(huán)的推手？

這正是理財估值整改與新型估值探索引發(fā)廣泛熱議的深層背景。傳統(tǒng)估值方法高度依賴并敏捷反映市場成交價格，在流動性充沛且不存在信用風險的利率債市場運轉(zhuǎn)良好。然而，如果應(yīng)用于信用債領(lǐng)域，則可能面臨“樣本代表性問題”。

某國有大行金融市場部相關(guān)負責人也向新華財經(jīng)表示，在市場劇烈波動時期，若對不活躍信用債簡單采用當日寥寥數(shù)筆的成交價進行估值，客觀上容易通過估值進一步放大波動。

債券估值的痛點，歸根結(jié)底是對債券了解深度的問題，當可觀測的市場成交數(shù)據(jù)不足以為憑時，估值就不能停留在表面價格，而必須穿透至發(fā)行人的信用內(nèi)核——其償債能力、行業(yè)前景、財務(wù)狀況與公司治理。

不少機構(gòu)反映，優(yōu)秀的估值機構(gòu)不能僅是“市場報價的收集者”，更需具備“信用風險的定價者”的深厚功底。這也解釋了為何市場開始呼喚更多元化的估值方法，特別是那些在信用風險研判上有長期積淀的機構(gòu)參與提供估值參考。

何為“好估值”？數(shù)據(jù)、透明與效率三重基準

市場的探索催生思考，行業(yè)的辯論凝聚共識。據(jù)新華財經(jīng)梳理，能夠擔當定價基準的“優(yōu)質(zhì)估值源”，其畫像日益清晰，它必須同時通過數(shù)據(jù)、透明與效率的三重檢驗。

第一重基準，完整、及時的數(shù)據(jù)支撐，包括可靠的市場成交數(shù)據(jù)以及企業(yè)經(jīng)營與財務(wù)等信用基本面信息。對于成交活躍且沒有信用風險的債券品種，及時、可靠的市場交易數(shù)據(jù)是保證估值反映公允價值的主要依據(jù)。而對于大部分成交清淡的信用債，除有限的零星成交外，發(fā)行主體的經(jīng)營狀況、財務(wù)數(shù)據(jù)及其信用基本面分析，對其估值合理性與公允性至關(guān)重要。有專家對新華財經(jīng)表示，“債券市場中信用債最大的風險來自信用風險，估值是針對信用風險價值的判斷，和股票市場以經(jīng)營成果為導(dǎo)向的估值存在很大差異性，債券市場的估值應(yīng)以信用風險考量為核心基礎(chǔ)?！?/p>

對于信用債市場而言，其價值差異首要源自發(fā)行主體的信用資質(zhì)差異。因此，高質(zhì)量的估值必須深度融合獨立的信用風險評估，而非僅僅被動跟隨可能受偶然交易影響的成交價格。某業(yè)內(nèi)人士也指出，有區(qū)分度的信用評級是構(gòu)建精確定價基準曲線、過濾異常交易噪音的基石，其最終目標是讓市場參與者基于更公允的價格進行決策。

第二重基準，是方法論與流程的適度透明。估值不能是一個“黑箱”，透明度是建立市場信任的起點，也是不同估值源之間實現(xiàn)有效交叉驗證、發(fā)揮市場糾錯機制的前提。具體而言，估值機構(gòu)應(yīng)當建立清晰、規(guī)范、透明的數(shù)據(jù)使用標準和層級，明確披露在何種情況下優(yōu)先采用成交價、何時需引入模型估算。

第三重基準，是與市場穩(wěn)健運行和效率提升的目標同向而行。估值的終極使命，在于服務(wù)精準的價格發(fā)現(xiàn)和有效的資源配置。中信證券首席經(jīng)濟學家明明分析認為，監(jiān)管鼓勵多元化估值機構(gòu)競爭，旨在“打破單一依賴模式，推動估值更客觀地反映市場真實價格”，此舉將增強市場定價有效性，平抑非理性波動，并為債券一二級市場聯(lián)動提供支持。

多元競合：走向更有韌性的“優(yōu)估值源”生態(tài)

鼓勵發(fā)展多估值源，其深遠意義遠不止于增加幾個服務(wù)供應(yīng)商，核心價值在于“通過引入適度、健康的多元化競爭，共同構(gòu)建一個更具韌性、更富效率、更能長效服務(wù)實體經(jīng)濟融資需求的債券市場生態(tài)系統(tǒng)”。

多元化的首要價值，在于構(gòu)建“交叉驗證”的風險防控安全網(wǎng)。多套遵循不同方法論、具有差異化視角的估值并存，為所有市場機構(gòu)提供了寶貴的比對標尺。正如前述國有大行負責人所指出，建立多估值源體系“有助于防范債券投資機構(gòu)間的利益輸送，避免個別機構(gòu)操縱低流動性的券種價格，從而真實合理地反映債券價格走勢，維護資管產(chǎn)品凈值真實，增強市場抗沖擊能力?！?/p>

其次，國內(nèi)債券市場具有多層次、差異化的結(jié)構(gòu)性特征，這一特性決定了需要多元的估值方法來適應(yīng)不同類型債券的自身特性。現(xiàn)階段，不同品種與發(fā)行主體之間存在顯著的流動性與信用分層：國債等利率債成交活躍、價格透明，連續(xù)市場成交可作為估值的主要依據(jù)，而在信用債中，僅有少量高等級信用債成交相對活躍，而大量個券長期缺乏連續(xù)成交，難以僅依靠成交數(shù)據(jù)確定其公允價值，需綜合考慮信用資質(zhì)、流動性、條款設(shè)計等多維因素進行綜合研判。

此外，良性的市場競爭將成為驅(qū)動行業(yè)整體進化的核心引擎。“估值機構(gòu)之間的良性競爭，可以讓估值更為準確、公允?！睂＜艺J為，這種競爭壓力將倒逼所有估值機構(gòu)持續(xù)投入研發(fā)，不斷優(yōu)化模型算法，提升數(shù)據(jù)質(zhì)量、方法透明度與客戶服務(wù)水平。

當前，從“多估值源”的政策倡導(dǎo)與市場啟蒙，到“優(yōu)估值源”的錘煉篩選與優(yōu)中選優(yōu)，我國債券市場正在經(jīng)歷定價機制一次靜水深流式的重大深化。這不僅僅是估值技術(shù)方法的演進，更標志著市場從過去依賴外部報價，向全面培育和倚重內(nèi)部分析定價能力的深刻轉(zhuǎn)變。

這是一個從“監(jiān)管合規(guī)要求使用”到“市場主體主動擇優(yōu)”的演進過程。多個估值機構(gòu)參與到市場中，對市場的信息傳遞效果是不一樣的。市場信息傳遞越充分，定價就會越有效率。其結(jié)果，將是整個債券市場定價精度、深度與國際競爭力的系統(tǒng)性躍升，從而更高效地服務(wù)于科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級等國家戰(zhàn)略領(lǐng)域的直接融資需求。

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編輯：王柘

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