【財(cái)經(jīng)分析】二季度地方債供給迎來放量窗口：發(fā)行節(jié)奏提速疊加利差走闊 市場投資邏輯面臨重估

新華財(cái)經(jīng)北京4月21日電（王菁）二季度地方債供給“起量”的信號(hào)已清晰釋放，4月下旬成為首個(gè)集中放量的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。截至4月17日，已有31個(gè)地區(qū)披露二季度地方債發(fā)行計(jì)劃，合計(jì)規(guī)模達(dá)25755億元。

與供給提速相伴的，是地方債與國債利差的階段性走闊和市場情緒的回暖——30年期利差分位數(shù)已升至2023年以來的歷史高位區(qū)間，一級(jí)市場投標(biāo)熱度明顯回升。在積極財(cái)政政策靠前發(fā)力的宏觀背景下，供給沖擊如何評估、利差走闊是否意味著配置價(jià)值顯現(xiàn)，成為當(dāng)前債市關(guān)注的關(guān)鍵命題。

供給窗口開啟：節(jié)奏加快但擾動(dòng)整體可控

二季度地方債供給提速的數(shù)據(jù)輪廓已較為清晰。根據(jù)新華財(cái)經(jīng)梳理，截至4月17日，31個(gè)省區(qū)市4月計(jì)劃發(fā)行地方債9035億元，5月計(jì)劃發(fā)行7299億元，6月計(jì)劃發(fā)行9421億元。本周（4月20日至26日）地方債整體預(yù)計(jì)發(fā)行2416.82億元，凈融資1437.01億元，發(fā)行量和凈融資額較前一周均出現(xiàn)明顯回升。

供給節(jié)奏上，4月下旬至5月將構(gòu)成二季度首個(gè)放量高峰。從結(jié)構(gòu)看，新增專項(xiàng)債年內(nèi)發(fā)行進(jìn)度尤為引人關(guān)注——截至4月17日，新增專項(xiàng)債累計(jì)發(fā)行進(jìn)度已達(dá)28%，高于2025年同期的25.5%，較2024年同期的16.8%更是顯著加快。這意味著積極財(cái)政的“靠前發(fā)力”已從政策表述轉(zhuǎn)化為實(shí)際供給。

對于供給沖擊的評估，市場總體傾向于“壓力存在但整體可控”。本周政府債的整體繳款壓力略低于歷史中樞，短期內(nèi)對流動(dòng)性的擾動(dòng)有限。但隨著5月、6月供給量進(jìn)一步攀升，且超長期特別國債即將于4月下旬啟動(dòng)發(fā)行，二季度中后段的資金面波動(dòng)仍需保持關(guān)注。

國聯(lián)民生證券固收首席分析師徐亮認(rèn)為，二季度，政府債供給將延續(xù)一季度的活躍態(tài)勢，但發(fā)行節(jié)奏上會(huì)有所平滑，避免某一時(shí)點(diǎn)形成過大的供給脈沖。中信證券固收研報(bào)此前也提及，4月政府債整體凈融資預(yù)計(jì)約10000億元，財(cái)政支出的同步釋放將對流動(dòng)性形成一定支撐，供給對市場的實(shí)際沖擊幅度預(yù)計(jì)有限。

從地區(qū)分布看，4月供給較為集中的省份包括江蘇、四川、廣東等經(jīng)濟(jì)大省，項(xiàng)目儲(chǔ)備充足、資金需求旺盛，是二季度供給提速的主要貢獻(xiàn)方；部分中西部省份發(fā)行節(jié)奏則相對靠后，預(yù)計(jì)在5、6月逐步跟進(jìn)。某大型商業(yè)銀行金融市場部負(fù)責(zé)人向新華財(cái)經(jīng)表示，這種區(qū)域間的錯(cuò)峰安排有助于平抑整體供給脈沖，使繳款壓力在時(shí)間軸上分布更為均勻，對資金面的沖擊程度將進(jìn)一步降低。

利差走闊與情緒回暖：地方債配置價(jià)值再審視

供給放量的另一面，是市場定價(jià)機(jī)制的自我調(diào)適。截至4月20日，10年期地方債與國債利差約為17.75BPs，30年期利差在21BPs左右，較4月上旬（以10日為基準(zhǔn)）分別走闊2.05BPs和3.55BPs。其中，30年期利差從4月初（以3日為基準(zhǔn)）的13.75BPs接連上行至21BPs，當(dāng)前分位數(shù)已處于2023年以來歷史區(qū)間的81.60%，意味著超長期限地方債的利差保護(hù)已修復(fù)至相對充裕的水平。

利差的走闊并未抑制一級(jí)市場的參與熱情，反而出現(xiàn)了發(fā)行情緒指標(biāo)與利差同步回升的罕見組合。數(shù)據(jù)顯示，近期10年期地方債全場投標(biāo)倍數(shù)升至25倍左右，30年期地方債全場倍數(shù)也保持在20-30倍。這一現(xiàn)象折射出市場邏輯的深層變化：利差回升至一定高度后，配置型機(jī)構(gòu)開始重新審視地方債的持有價(jià)值。

某保險(xiǎn)資管公司固定收益部負(fù)責(zé)人對新華財(cái)經(jīng)分析稱，保險(xiǎn)公司負(fù)債端久期較長、成本相對剛性，對超長期限資產(chǎn)的配置需求具有持續(xù)性。30年期地方債與國債利差走闊以后，考慮稅收和資本占用等因素，持有至到期的實(shí)際收益率已具備較為可觀的吸引力。公司近期在一級(jí)市場參與超長期地方債投標(biāo)的力度較一季度已有明顯加大。

國泰海通研究所固收研究負(fù)責(zé)人唐元懋指出，近兩周超長債市場整體情緒偏暖，30年期國債收益率處于下行通道，但30年期地方債利差卻逆勢走闊，說明地方債與國債之間的定價(jià)分化正在加深。這背后既有供給放量預(yù)期下市場要求的流動(dòng)性溢價(jià)補(bǔ)償，也有化債背景下地方債信用溢價(jià)重新定價(jià)的因素，兩重邏輯疊加共同推動(dòng)了此輪利差修復(fù)。

某股份制商業(yè)銀行資產(chǎn)管理部負(fù)責(zé)人則認(rèn)為，當(dāng)前利差走闊更應(yīng)被理解為市場定價(jià)效率的提升。年初利差持續(xù)壓縮、配置性價(jià)比下降時(shí)，機(jī)構(gòu)參與意愿有限是合理的市場反應(yīng)；而當(dāng)前利差修復(fù)至歷史中高位后，配置價(jià)值自然重新顯現(xiàn)，資金回流也屬正常。二季度供給放量與利差修復(fù)之間的動(dòng)態(tài)平衡，將是主導(dǎo)地方債市場走勢的核心變量。

展望后市，地方債供給進(jìn)入“起量窗口期”的趨勢已經(jīng)基本確立。在積極財(cái)政持續(xù)發(fā)力、貨幣環(huán)境保持呵護(hù)的政策組合下，供給雖有放量但沖擊可控，而利差修復(fù)帶來的配置窗口正在打開。供給節(jié)奏、利差走勢與機(jī)構(gòu)配置行為之間的三重互動(dòng)，將構(gòu)成二季度觀察地方債市場的核心線索。

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編輯：王柘

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