美國債券市場結(jié)構(gòu)改革演變對多層次債券市場的啟示

近年來，我國債券市場的發(fā)展成就舉世矚目，規(guī)模躍居世界第二，成為金融配置資源的重要渠道，為支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展作出了突出貢獻(xiàn)。美國債券市場也在監(jiān)管改革和市場發(fā)展的合力推動下發(fā)生深刻變革，傳統(tǒng)做市商主導(dǎo)的顯著分層、分割格局逐步趨于統(tǒng)一、融合、多元。對此，國內(nèi)相關(guān)研究尚屬空白。筆者基于美國債券市場運行結(jié)構(gòu)發(fā)展演變的宏觀視角開展研究，系統(tǒng)分析做市商、經(jīng)紀(jì)商、自營商、金融基礎(chǔ)設(shè)施等機(jī)構(gòu)的作用，為貫徹落實黨的二十屆四中全會提出的關(guān)于建設(shè)全國統(tǒng)一大市場、加快建設(shè)金融強(qiáng)國、提高資本市場的包容性和適應(yīng)性等部署要求，以及助力多層次債券市場高質(zhì)量發(fā)展提供啟示和參考。

美國債券市場結(jié)構(gòu)發(fā)展演化

（一）傳統(tǒng)美國債券二級市場結(jié)構(gòu)

1.國債市場

據(jù)美國財政部報告，傳統(tǒng)的美國國債二級市場曾呈現(xiàn)雙層結(jié)構(gòu)的特征，主要包括交易商間（DTD）市場和交易商對客戶（DTC）市場（見圖1）。

美國國債DTD市場是以交易商（Dealer）、大型自營交易商（PTF）及交易商間經(jīng)紀(jì)商（IDB）等大型機(jī)構(gòu)為主要參與者的市場。大部分共同基金、養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者并不在該市場交易。DTD市場大量依賴IDB為交易商提供撮合經(jīng)紀(jì)服務(wù)。這些IDB管理中央限價訂單簿（CLOB），使交易商能夠匿名提交債券的買賣報價至訂單簿，供其他交易商進(jìn)行交易。目前，DTD市場中的絕大部分交易已經(jīng)實現(xiàn)電子化。據(jù)統(tǒng)計，截至2020年3月，該市場中大約90%的交易通過電子交易平臺（ETP）下單，交易平臺包括BrokerTec（經(jīng)紀(jì)科技）、NASDAQ Treasuries（eSpeed）（納斯達(dá)克國債eSpeed）、Dealerweb（交易商網(wǎng)絡(luò)）、MarketAxess（市場通）等。近年來，PTF憑借在信息處理方面具有優(yōu)勢的自動交易算法，迅速崛起并成為美國國債市場流動性的重要提供者。美國財政部報告顯示，在IDB市場電子交易中，PTF占大部分，而傳統(tǒng)交易商已經(jīng)縮減至只占30%—40%。

DTC市場是由交易商與其客戶組成的市場，其交易量約占美國國債現(xiàn)貨交易量的一半。交易商作為DTC市場主要的做市商，包含25家紐約聯(lián)儲（FRBNY）一級交易商（同時是官方授權(quán)國債義務(wù)做市商，并承擔(dān)國債拍賣投標(biāo)義務(wù)，從職能角度也被稱為“授權(quán)做市商”），以及數(shù)千家以交易盈利為目的的自發(fā)做市商。做市早已不是官方授權(quán)的特許經(jīng)營行為，而成為被機(jī)構(gòu)廣泛采用、可低門檻開展業(yè)務(wù)的行為模式和交易策略。做市商的客戶主要包括貨幣市場基金、對沖基金、養(yǎng)老基金、保險公司、資產(chǎn)管理公司、非交易商銀行、外國投資者等。近年來，雖然大量交易仍通過聲訊或詢價平臺（Request for Quote Platforms）進(jìn)行，但高度自動化電子交易平臺的業(yè)務(wù)占比越來越大。

2.信用債市場

信用債市場方面，美國財政部報告顯示，公司債的中介業(yè)務(wù)過去主要由銀行交易商主導(dǎo)，做市功能發(fā)揮關(guān)鍵作用。但在2008年金融危機(jī)后，受監(jiān)管加強(qiáng)等因素影響，市場交易模式經(jīng)歷了重大轉(zhuǎn)型，大量交易選擇經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)進(jìn)行撮合代理，傳統(tǒng)交易商在報價和風(fēng)險承擔(dān)方面的積極性均有所下降。盡管中介模式發(fā)生轉(zhuǎn)變且做市自營規(guī)?？s減，但美國公司債二級市場交易量卻實現(xiàn)翻倍增長。

（二）近年來美國債券二級市場結(jié)構(gòu)演變

近年來，美國專業(yè)投資者之間逐步淡化傳統(tǒng)債市分層、分割壁壘，推動債券市場深刻變革與發(fā)展，市場結(jié)構(gòu)趨于扁平。新興參與機(jī)構(gòu)的作用提升，傳統(tǒng)做市商地位弱化，多元化交易對手之間廣泛引入直接互聯(lián)互通的“全對全交易”（All-to-All，即任何類型投資者之間可以自主選擇、互相直接報價交易）等方式，逐步形成統(tǒng)一、融合的多層次格局（見圖2）。整體來看，有若干重要原因推動市場統(tǒng)一、融合、多元。

一是政府部門和監(jiān)管機(jī)構(gòu)大力推動。為提升美國國債市場的效率和韌性，美國證券交易委員會（SEC）、美國財政部、美聯(lián)儲（Fed）、紐約聯(lián)儲及商品期貨交易委員會（CFTC）等機(jī)構(gòu)協(xié)同配合，推進(jìn)相關(guān)改革。其通過市場公平準(zhǔn)入提升透明度，促進(jìn)充分競爭，便利“全對全交易”，從而提升市場效率，降低運行成本。目前，美國財政部國債直連系統(tǒng)（Treasury Direct）可支持國債直接穿透登記和直接投標(biāo)。一級交易商逐步回歸為美聯(lián)儲的直接交易對手。

二是金融基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)能力日益強(qiáng)化。通過市場整合和監(jiān)管引導(dǎo)，美國金融基礎(chǔ)設(shè)施的登記、托管、清算、結(jié)算作用和服務(wù)能力不斷強(qiáng)化、集中，這增強(qiáng)了美國債券市場抵御風(fēng)險的韌性，也擴(kuò)張了美國金融霸權(quán)和“長臂管轄”。美國托管結(jié)算公司（DTCC）建立的系統(tǒng)DRS可支持直接穿透登記，實現(xiàn)一級托管。其推出Sponsor Direct（保薦直聯(lián)）、Direct（直聯(lián)）兩種客戶直接清結(jié)算對接服務(wù)模式，為客戶提供登記、托管、清算、結(jié)算等一體化服務(wù)。

三是交易前臺提供多元交易方式。諸多全球領(lǐng)先的ETP平臺，如MarketAxess的核心競爭產(chǎn)品Open Trading（開放交易），打破傳統(tǒng)的DTD、DTC、CTC（客戶對客戶）分割壁壘，支持包括中小投資者在內(nèi)的各類型合格參與者彼此之間自主選用直接“全對全交易”、做市請求、聲訊交易等多種交易方式，券種廣泛，包含國債、市政債、公司債、衍生品等。中央結(jié)算公司跟蹤研究了國際資本市場協(xié)會（ICMA）對59家債券主流電子交易平臺信息的調(diào)查問卷，統(tǒng)計結(jié)果顯示，其中29家支持“全對全交易”，占比近50%。

四是前后臺系統(tǒng)直接互聯(lián)互通。多元化電子交易平臺可以直接與美國債券登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)聯(lián)網(wǎng)，實現(xiàn)多元化前臺直聯(lián)統(tǒng)一后臺，為客戶提供包括后端清算交割在內(nèi)的直通式處理系統(tǒng)（STP）服務(wù)。

美國債券市場結(jié)構(gòu)演變帶來的重要啟示

（一）授權(quán)做市商僅是廣義做市機(jī)制的參與者之一

從廣義來看，美國的做市機(jī)構(gòu)至少包括授權(quán)做市商、數(shù)千家以交易為目的的自發(fā)做市商、IDB及PTF等，其與ETP平臺、金融基礎(chǔ)設(shè)施等共同發(fā)揮作用。因此，不能片面因做市商不具備壟斷地位就斷言我國做市機(jī)制和市場結(jié)構(gòu)落后于美國。

（二）傳統(tǒng)授權(quán)做市商地位弱化與新興參與機(jī)構(gòu)崛起是大勢所趨

受歷史慣性、路徑依賴、傳統(tǒng)通信技術(shù)局限等因素所限，美國授權(quán)做市商曾經(jīng)擁有很強(qiáng)的壟斷地位。但是，數(shù)十年來，其壟斷地位持續(xù)下降，新興參與機(jī)構(gòu)的作用日益提升。多元化投資者廣泛公平參與，有效促進(jìn)美國債券市場廣度和深度不斷提升。近10年來，美國國債規(guī)?？焖僭鲩L，并仍保持了極高的流動性和市場韌性，其主要原因包括：推動托管機(jī)構(gòu)整合、為多級托管“打補(bǔ)丁”、集中清結(jié)算業(yè)務(wù)、發(fā)展經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、應(yīng)用新技術(shù)、縮短結(jié)算周期、新興自營商和自發(fā)做市商崛起、加強(qiáng)監(jiān)管、投資者直接投資渠道增多和“全對全交易”普及等。

據(jù)美聯(lián)儲專家統(tǒng)計，自2007年以來，美國授權(quán)做市商資產(chǎn)總規(guī)模相對于美國國債余額已縮水至四分之一。一方面，在DTD市場中，新崛起的PTF已成美國國債市場流動性的主要提供者。在市場遭受短期外部流動性沖擊時，傳統(tǒng)主要做市交易商可能會退出市場或擴(kuò)大買賣價差，其交易量占比明顯萎縮。此時，PTF能夠憑借在信息處理方面具有優(yōu)勢的自動交易算法等，貢獻(xiàn)絕大部分交易量，成為國債流動性的主要提供者。另一方面，在DTC市場上，城堡（Citadel）、沃途（Virtu）等新興自發(fā)做市商的交易量已經(jīng)超過許多傳統(tǒng)授權(quán)做市商，但這些新興機(jī)構(gòu)沒有意愿申請一級交易商資格。美國國家經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）報告也表明，在“全對全交易”模式下，由于多元化投資者之間存在異質(zhì)性，其中一部分投資者會自發(fā)做市，為市場提供流動性。

與二級交易市場趨勢相呼應(yīng)，在美國國債一級發(fā)行拍賣市場，一級交易商的“接盤”作用也迅速弱化。以10年期美國國債為例，其拍賣獲配比例由2008年金融危機(jī)前的60%以上，逐步下滑到近5年來的20%以下，其他多樣化投資者提供了旺盛的投標(biāo)需求。其重要原因之一，是近年來美國財政部允許機(jī)構(gòu)和個人通過國庫自動拍賣處理系統(tǒng)（TAAPS）、Treasury Direct系統(tǒng)直接參與發(fā)行競拍。

在美國傳統(tǒng)授權(quán)做市商地位逐步弱化的同時，隨著監(jiān)管政策的推動和市場發(fā)展，以DTCC為代表的金融基礎(chǔ)設(shè)施的作用顯著加強(qiáng)，這也強(qiáng)化了美國金融霸權(quán)和“長臂管轄”能力。此外，如前文所述，經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)的市場影響力也在迅速增強(qiáng)。與之相似，我國金融基礎(chǔ)設(shè)施、經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)等新興機(jī)構(gòu)的作用也日益重要，這些機(jī)構(gòu)與做市商合理分工，共同支持我國債市高質(zhì)量發(fā)展。

（三）“全對全交易”推動市場結(jié)構(gòu)趨于統(tǒng)一、融合、多元

美國在分層、分割市場結(jié)構(gòu)下過度依賴授權(quán)做市商的弊端引發(fā)市場關(guān)注。美國財政部、美聯(lián)儲理事會（FRB）、FRBNY、SEC和CFTC聯(lián)合成立國債市場監(jiān)管跨部門工作組（IAWG），開展系列研究，提出增加國債“全對全交易”，即任何參與者都可相互直接交易，打破二層市場分割，減少對做市商的依賴，以提高市場流動性和價格透明度。2022年，二十國集團(tuán)金融穩(wěn)定委員會（G20FSB）也提出建設(shè)政府債券“全對全交易”平臺，促進(jìn)投資者多元化，增加潛在市場流動性供給，提供除做市商以外的直接交易對手選擇。國際清算銀行（BIS）、FRBNY等也開展研究，提出擴(kuò)大美國國債投資者公平準(zhǔn)入的“全對全交易”等建議。瑞士金融學(xué)院（SFI）發(fā)表論文，對信用債“全對全交易”進(jìn)行測算研究，并指出基于吸引新投資者、減少信息不對稱、更充分競爭等三重積極效應(yīng)，引入“全對全交易”顯著提升了高等級債券市場流動性，而低等級債券仍需較多中介服務(wù)。中國外匯交易中心的研究指出，豐富的、交易目的參差的參與者是消減市場波動、推動資產(chǎn)價格向真實價值趨近的必要條件。在國際金融市場，交易平臺逐步模糊債券批發(fā)市場、機(jī)構(gòu)間市場與零售子市場的邊界，使之逐漸成為統(tǒng)一的市場。

我國銀行間市場參與者均為多元化的專業(yè)金融機(jī)構(gòu)，其具備較強(qiáng)的專業(yè)能力、風(fēng)險承受能力和需求互補(bǔ)性，擁有較多“全對全交易”需求。其中，中央登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)（CSD）充分發(fā)揮債券市場重要運行服務(wù)平臺作用，經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)等發(fā)揮信息和撮合作用，做市商發(fā)揮服務(wù)支持作用（包括柜臺開辦機(jī)構(gòu)，其專注于便利個人和非金融企業(yè)等非專業(yè)投資者）。這一市場運行結(jié)構(gòu)是我國債市彎道超車、后發(fā)先至的重要制度優(yōu)勢，應(yīng)該繼續(xù)保持并強(qiáng)化、升級。

（四）CSD是當(dāng)前我國債券市場與美國相比重要的優(yōu)勢之一

統(tǒng)一托管已成為國際共識，BIS、國際貨幣基金組織（IMF）和國際證監(jiān)會組織（IOSCO）均明確推薦。近期，國際證券服務(wù)協(xié)會（ISSA）再次倡議在所有符合托管條件的資產(chǎn)類別中建立統(tǒng)一的CSD 。我國銀行間債市采取“集中統(tǒng)一、一級托管”為主的托管結(jié)算體制，CSD提供發(fā)行、登記、托管、清算、結(jié)算等全生命周期服務(wù)，投資者在同一機(jī)構(gòu)開戶，債券在“一本賬”內(nèi)流轉(zhuǎn)，交易前臺與后臺CSD之間實現(xiàn)系統(tǒng)直聯(lián)，采用國際最領(lǐng)先的T+0實時券款對付（DVP）結(jié)算模式，便利資金和債券的再使用，極大地降低了債券流動成本，顯著提升交易安全性和高效性，既支持“全對全交易”等多元交易方式，也高效支持穿透監(jiān)管，能夠?qū)崿F(xiàn)“看得見、管得好”。這是我國相較歐美市場的主要優(yōu)勢。近年來，美國監(jiān)管部門也充分認(rèn)識、高度重視金融基礎(chǔ)設(shè)施的作用，著力強(qiáng)化DTCC等金融基礎(chǔ)設(shè)施的功能。

思考和借鑒

一是強(qiáng)化統(tǒng)一、融合、多元的市場結(jié)構(gòu)，服務(wù)多層次債券市場高質(zhì)量發(fā)展。近10年來，破除原有分層、分割的DTD、DTC、CTC等子市場邊界，推動形成統(tǒng)一的多層次格局，已逐漸成為全球共識。各國均推動多元化、差異化合格投資者之間自主選用包括“全對全交易”在內(nèi)的多元交易模式，促進(jìn)其破除壁壘、公平參與、自主交易、充分競爭、需求互補(bǔ)，進(jìn)而從根本上提升債券市場的廣度、深度、效率和韌性。我們必須密切關(guān)注、高度重視國際趨勢和市場規(guī)律，避免人為分層、分割造成市場結(jié)構(gòu)的碎片化。

二是落實全國統(tǒng)一大市場要求，提高銀行間市場包容性，更好發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。建議吸引更廣泛、更多元的各類銀行間合格機(jī)構(gòu)投資者（含法人自營戶和非法人產(chǎn)品戶）直接參與銀行間主體市場，并有權(quán)自主選用“全對全”對話詢價交易、做市商請求交易、意向報價、匿名點擊、經(jīng)紀(jì)撮合等多元化交易模式。

三是完善做市機(jī)制，服務(wù)好金融“五篇大文章”。目前，國內(nèi)利率債做市商機(jī)制的潛力已挖掘得較為充分，但信用債流動性亟須提升，其做市商制度仍有待完善，應(yīng)作為下一步發(fā)展的重點。其中，可重點聚焦金融“五篇大文章”，立足實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，為科技創(chuàng)新、綠色等信用債提供專門的做市服務(wù)，加強(qiáng)信用債承銷、做市聯(lián)動機(jī)制，提高相關(guān)領(lǐng)域信用債承銷、做市考核權(quán)重，降低利率債相關(guān)考核權(quán)重。此外，銀行間市場也可借鑒交易所相關(guān)經(jīng)驗，建立做市基準(zhǔn)券名單制度（名單中主要是信用債）。對于國債等高等級品種債券的做市業(yè)務(wù)，可順應(yīng)國際潮流和市場規(guī)律，鼓勵更多機(jī)構(gòu)以交易為目的，公平、廣泛參與市場報價，提供市場流動性。

四是進(jìn)一步鼓勵挖掘經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)潛力。國內(nèi)外經(jīng)驗顯示，專業(yè)經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)在市場中的作用日益重要，其通過收集全市場交易意向，形成信息樞紐，快速匹配供需。由此，投資者不需要逐一聯(lián)系潛在交易對手，通過經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)即可低成本獲取報價并達(dá)成交易。因此，應(yīng)鼓勵和支持經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)進(jìn)一步發(fā)展。

五是打造安全高效的金融基礎(chǔ)設(shè)施，服務(wù)多層次債券市場。由CSD提供“一本賬”，服務(wù)債券全生命周期，可以支持市場高效安全運行。集中統(tǒng)一、一級托管、底層穿透的登記、托管、結(jié)算機(jī)制不會妨礙商業(yè)機(jī)構(gòu)提供對客服務(wù)，相反，還會激發(fā)市場活力，防范金融風(fēng)險，推進(jìn)統(tǒng)一的多層次市場建設(shè)，助力金融強(qiáng)國建設(shè)。CSD對債券提供中央確權(quán)、集中保管、擔(dān)保品等服務(wù)，而商業(yè)機(jī)構(gòu)在部門規(guī)章和業(yè)務(wù)協(xié)議范圍內(nèi)提供報價、做市、代客、經(jīng)紀(jì)等服務(wù)，可以在中央確權(quán)基礎(chǔ)上不斷豐富多層次市場的服務(wù)內(nèi)容，持續(xù)提升多層次服務(wù)水平。因此，建議進(jìn)一步強(qiáng)化中央登記托管制度安排，統(tǒng)一債券中央對手方規(guī)則，打造自主可控安全高效的金融基礎(chǔ)設(shè)施。同時，發(fā)揮好“全球通”直接參與模式主渠道優(yōu)勢，擴(kuò)大境外投資者的類型和規(guī)模，探索與國際CSD、國際交易平臺直接互聯(lián)互通，支持跨境STP服務(wù)，助力高水平對外開放。

（作者：中央結(jié)算公司中債研發(fā)中心 陸洋 唐潔瓏，本文原載《債券》2026年2月刊）

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編輯：王菁

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